股票市场发展现状
股权股权是一种新兴和复杂的金融反应。其在股票指数期货合约的基础上产生,股指期权的购买者可通过付给期权的出售方一笔期权费以取得在未来某个时间或者时间段,以某种价格水平买进或卖出某种股票指数合约的选择权,是一种以一篮子股票组成的股票指数为标的物的期权交易。自1983年,芝加哥期权交易所推出全球第一只股指期权产品——SP100指数期权后,股指期权市场发展十分迅速,2002年其交易量就已超过了个股期权、股指期货、个股期货等其他股票衍生产品,2011年,全球股指期权交易量高达57.11亿手,占据了全球衍生品市场的22.65%。国内学者针对股指期权的研究较少,主要集中在对中国开展股指期权的可行性分析(李刚、刘伟,2007)与韩国股指期权市场发展的经验总结(崔晓健、邢精平,2008),这些研究从不同层面揭示了股指期权对金融衍生品市场尤其是股指期货市场的补充与促进作用,论述了股指期权在中国发展的必要性与开展股指期权交易相关的对策建议(周勇、李砚秋,2006),为理论的进一步深化做了有益的积淀。然而,概观所有文献,与实践中的迫切需求不相匹配的是,股指期权中关键的合约设计及合约设计的合理性等问题还尚未引起学界足够关注,需要进一步的理论论证和案例研究,这也为本研究提供了广阔的空间。
基于上述原因,本文以韩国等成熟市场的股指期权合约为案例着眼点,试图回答沪深300股指期权交易合约是否符合中国金融市场发展状况这一关键性问题,以期对沪深300股指期权交易合约进行进一步改进与完善。
一、研究设计
(一)研究方法与案例选择
与量化研究相比,案例研究来源于实践,没有经过理论的抽象与精简,是对客观事务全面而真实的反应,有助于梳理在实践过程中涌现且被传统的统计方法所忽略的新现象。作为探索建议型研究,本文将在第三部分运用对同一类型的案例进行深度分析与对比继而提炼经验的多案例研究方法,该方法不依赖原有的文献或经验证据,十分适合本文所涉及的股指期权合约设计这类已有研究覆盖较少,与现实条件联系紧密的情况。具体到研究过程中,本文将在这一部分对成熟市场的股指期权合约进行具体条款分析并总结成功经验。在第四部分,本文将运用拆分对比的方法将中国沪深300股指期权交易合约与第三部分总结的合约范式进行对比,进而讨论中国合约的合理性与不足。
(二)韩国刑罚针对中国的实施—案例选择
针对所研究内容,本文选择案例标准如下:(1)该股指期权合约必须属于成熟的金融衍生品市场,监管机构与法律法规齐备;(2)该国股指期权市场发展良好,成长速度及市场占有率位居全球前列;(3)该股指期权合约发行已有一段时间,能够取得全面与长期资料,使分析能够顺利进行;(4)该国与中国投资文化经济发展具有可比与相似性,唯有如此才能对中国股指期权合约的设计有着借鉴作用。
基于上述标准,在单一案例分析中,本文选择了韩国Kospi200股指期权合约作为典型合约案例。在全球市场中,韩国的股指期权市场发展最为迅猛,其推出时间虽不是最早的(在此之前美欧市场已有标普500指数期权、DAX30指数期权等产品,而亚洲市场也已有日经225指数期权、恒生指数期权等产品),但自1997年7月推出后,交易规模便呈现爆发式的增长,增速远超过了同类产品,步入21世纪以来,韩国股指期权的成交量更是稳居世界榜首,是全球交投最活跃的股指期权产品。2011年韩国Kospi200股指期权交易量达36.72亿手,占全球股指期权交易量的64.3%。发行后韩国Kospi200股指期权各年交易量(如图1所示)。
此外,韩国与中国同属东亚新兴金融市场,投资者行为与心理同受传统文化影响较深,在经济体制演化与金融市场发展方面也有着相似之处。在多案例分析中,本文将选择位列2011年全球股指期权成交最活跃的品种二至四位的SPCNXNifty股指期权、EuroStoxx50股指期权、SP500股指期权、Taiex股指期权作为案例。
(三)国第三，美国数据开发委员会wfe
为确保本文结论的科学性与准确性,本文所选资料都取自于各国交易所官方网站及WFE(WorldFederationofExchange)。当公开资料中的一些数据信息相互矛盾无法统一时,以各国交易所公布的官方数据为准。
二、案例选择与分析起点
正如上文所述,本文将采取案例分析中的多案例分析方法,并进行案例之间的比较研究,以期得到成功的指数期权合约设计的成功范式。而多案例分析方法的第一步通常是选择一个最为典型的案例进行单案例分析,并在此基础上进一步确定分析重点,据此对后续案例进行有重点的资料收集和分析最终实现理论的充实性(Yin,2007)。因此,第一个案例的选择对于整个研究过程有着极其重要的意义,本文选择了韩国Kospi200股指期权合约作为分析起点,通过合约概况了解合约所需具备的条款项目,总结其设计中的成功经验;其后的多案例分析将在前文的基础上继续对同样发展势头良好的SPCNXNifty股指期权、EuroStoxx50股指期权、SP500股指期权、Taiex股指期权合约进行关键条款比较以期得到合约条款的一个基本范式。
(一)韩国koppi200指数授权协议的分析
1.所保交易合同具备
从下页表2中可以看出,一份成功完备的股指期权合约须具备标的指数、履约方式、合约乘数、交易时间、到期月份、权利金最小报价单位、最后交易日、结算方式、执行价格间距与合约序列、涨跌停板制度等十大条款。
2.投资门槛设置
(1)标的指数波动率大。设计股指期权合约的第一步便是选择标的指数,而选择一个好的标的指数是股指期权合约是否成功的首要前提,因为标的指数的优劣以及交易者的接受程度直接影响到未来股指期权的交易量,Kospi200是韩国成分股票价格指数,由韩国证券交易所主要的200家上市公司市值加权计算而得,约占整个市场总值的85%。Kospi200指数相对其他产品,价格波动率较大,在过去一年全球市场中,Kospi200指数的波动率仅低于发生债务危机的欧洲市场指数,而高于美国、印度、台湾、日本和香港市场主要指数,其中较大的波动率可以增加套期保值投资者和投机交易者的参与积极性,促进市场活跃程度。(2)交易费用与投资门槛较低。KRX对Kospi200指数期权的投资者设定了较低的投资门槛,1997年股指期权刚推出之时,韩国证券交易所设计了1000万韩币的投资门槛,随着亚洲金融危机的蔓延,投资门槛曾短暂地提高到了3000万韩币,限制中小投资者进行交易,经过三年市场培育后,韩国投资者已渐渐熟悉股指期权交易,至2000年1月,KRX将交易门槛降至1000万,韩币进一步推动了Kospi200股指期权的发展。具体到Kospi200股指期权的交易门槛,按期权权利金0.01点,乘数为50万韩元,那么期权价格则为5000韩元,仅相当于28.25元人民币。
Kospi200股指期权的交易费用也较低廉,与大多数国家衍生品市场中期权按合约交易量收取固定费用不同,韩国交易所与证券公司按期权权利金比率收取交易佣金,权利金越小,收费就越低。而经纪人之间为争夺新客户展开激烈竞争,使得这一比例一直保持在低水平。这也使得价格低廉的深度价外期权具有了很大的投机色彩,一旦小概率或黑天鹅事件发生导致深度价外期权变为价内期权,投资者便可以很小的投入换取巨额收益,因此深度价外期权的交易在韩国相当活跃。这种较低的投资门槛和交易费用与热衷于投机的东亚文化十分契合,能够吸引大量的个人投资者进入这一市场,并成为市场的主要参与力量之一。因此,Kospi200指数期权的净买方一般为追求指数方向性的收益、投机收益或是资产保值的个人投资者和外国投资者,而净卖出量巨大,能为市场提供了良好的流动性的信托公司、证券期货公司、保险公司、养老基金则构成了期权净卖方的主体,分工明确。
(二)对其他成熟市场的社区下股权临床业务指导的展望
单单完成对韩国Kospi200指数期权合约这一单一案例的概览和成功经验总结对于中国沪深300股指期权合约设计的指导而言过于局限,存在普适性不足的问题,并不能达到案例分析应有的理论饱和度,因此需要继续对其他成熟市场的股指期权合约进行对比分析。
从表2中可以看出,一份成功完整的股指期权合约大致须具备十项条款,其中:
1.市场代表性、行业代表性和市场流动性指数
此选择多因各国股票市场而异,一般会选择在各国具有相当知名度和市场认同度同时还具有充分的市场代表性、行业代表性和市场流动性的指数。该指数的成份股须权重适中、数量适中,行业分布广、透明度高降低指数被操纵的可能性,避免不当牟利现象的发生。
2.在美国行使大学生社区互动交流指数控制权
在目前世界上比较活跃的股指期权中,只有SP100指数期权和FTSE100指数期权为美式期权,这种期权合约交割过程较为复杂,同时也限制了期权卖方的操作,使其承担较多无法预期的风险,因此大多数股指期权合约选择只能在到期日行使权力的欧式期权。
3.社区中小投资者的社区设定
合约价值等于合约乘数与标的物指数的乘积,合约乘数越大,合约价值越大,交易成本也越高,这就抬高了投资门槛,限制了一些中小投资者参与程度,不利于投资者利用股指期权合约进行套利或套期保值。因此股指期权合约成交量与合约价值大致上存在一定的线性关系,合约价值越小,市场越活跃,特别在新兴市场尤为明显。典型的如韩国Kospi200指数期权、台湾加权指数期权、印度SPCNXNifty指数期权均属于小面值合约,而SP500股指期权则属于大面值合约。
4.交易时间
一般股指期权的交易时间基本与标的指数交易时间相同,个别股指期权会在标的指数的开盘前后延长交易时间。
5.月、月、月、月、月、12月循环的多个月
期权合约中的到期月一般分为自交易当月起的连续几个近月,或随后的3月、6月、9月、12月循环的几个季月,或随后的6月、12月循环的几个半年月和随后的几个以12月循环的年月四种。一般情况下成熟的股指期权到期月设定较多,而新兴市场的股指期权一般只设定近月和季月两种。
6.第二,大量采用单位过大的方法来解释ss不断优化其标的指数的供需关系
最小报价单位过小一方面会使买卖价差变小,另一方面企业会减少内部报价的深度;最小报价单位过大则可能无法完全反映股指期权和标的指数间的供需关系。从海外市场来看全球多数股指期权的报价单位的设计从0.05~10点不等,既有固定最小报价单位,也有根据权利金的不同设置不同的最小报价单位。发达国家最小报价单位折合成期权价格后较新兴国家价格更高。
7.用较为活跃的调整的股权结构确定的日期
鉴于股票市场经常存在月末效应,月末波动会比较大,交易较为活跃的几种股指期权合约中除了印度的SPCNXNifty股指期权将到期日放在月末外,其他齐全均将到期日放在到期月的月中旬即第二或第三周左右。
8.刑罚执行和社区运营中的股价指数难以实现
各国股指期权皆采用现金结算的方式。现金结算是股指期权区别于其他商品期货的根本特征,与股指期货不同,股指期权市场中的股价指数很难以标准实物的形式进行交割,只能采用基于最后结算价格的现金差额的方式来进行最后的结算。
9.季月合约的执行价格间距
执行价格间距是指不同执行价格合约之间的差距。间距越小则同时挂牌交易的期权合约序列就会越多,交易量越分散。反之则序列数量越少,可供投资者选择的执行价格就越少。一般来说,首先近月与季月合约的执行价格间距有所不同。通常季月合约相对近月合约的流动性要更弱一些,波动性更大。因此季月合约的执行价格间距相对近月合约要更大,从各个市场的情况来看,季月合约的执行价格间距通常是近月合约的两倍;其次,执行价格间距的跟当前的股票指数价格有关系:一般股票指数的点位数较高,其执行价格间距也会相对较大,较多的股指期权设置执行价格间距,都会根据不同的指数点位,划分不同的档位来确定;最后,为了避免在波动率较大的市场中因股指的波动,而频繁地挂出新合约,使挂牌的合约序列增多,导致成交量的分散的现象出现,在波动率较高的市场,其执行价格间距也会设置相对大一点。近月合约执行价格间距与指数点位的比值设置通常在1%~2%左右。
10.涨历史了
设置涨跌停板的主要目的在于防止市场的过度波动和定价偏差从而促进市场的稳定,恰当的涨跌停板能够抑制市场异常波动,增加流动性。欧美成熟市场基本没有涨跌停制度,只有一些新兴市场股指期权交易设置了涨跌停板,其中Kpspi200指数期权采用的是断路器制度,TAIEX采用涨跌停板制度,Nikkei225指数期权同时采用了断路器和涨跌停板制度。
基于对国际市场中5份成功的股指期权合约条款的对比分析后,我们可以对一份完整成功的之期权合约条款范式进行大致的描
